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多一分超額,多一分從容:指數增強型基金的配置黃金期

發布人: ?發布時間:2019-01-08 10:36:00

?2018年A股的運行狀態可能遠低于絕大多數參與者最差的預期,而當股市還在底部掙扎的時候,有一類基金產品卻異常火爆,吸引了眾多投資者的目光,就是指數型基金,其中以ETF最為耀眼。18年以來,全市場ETF總規模增長了50%,份額更是增長超過100%。ETF全稱為“交易型開放式指數基金”, 它通過復制指數成分的方式實現漲跌與指數相同的目的,因此投資人購買了該ETF等價于投資指數,獲取的收益也基本與指數一致。同時ETF也融合了股票交易的特征,投資人可以方便地在二級市場場內買賣,具有更高的便利性。而作為指數化投資工具的一種,ETF的管理費率也大幅低于主動管理基金,同時由于其結構特殊,在場內交易時也不需要付印花稅,整體成本較低。


? ? ??這類高效率、低費率、簡潔透明的指數化產品越來越受到投資人的青睞,背后折射出A股的市場結構已經發生變化。一、A股股票數量已經達到3500多只,未來隨著科創板和實質注冊制的落地,股票數量會進一步增加,主動管理團隊可能難以對所有股票實現全面覆蓋,獲取超額回報的難度正在逐步提升。二、從投資者結構看,未來海外機構、銀行理財、養老金等長線資金越來越多,這些機構投資者往往更加看重費率、透明度等因素,這也將使得指數化產品持續受益。


Figure?1:近10年來美國資金大量從主動管理基金流入被動基金


數據來源:ICI


從上圖中可以看出,近10年來,美國有1萬6千億美元的資金流入指數相關的共同基金以及ETF中,而同時超過1萬3千億美元的資金流出主動管理的共同基金,整個行業的趨勢較為明顯,指數化投資在逐步侵蝕主動投資的市場份額。而在這背后的核心邏輯有兩點,1)08年以來美國股市的長期低波動牛市,投資指數的風險收益比較好。2)金融市場有效性提升使得投資者難以獲取穩定超額回報,指數化投資在成本上占有優勢。


回顧A股06年以來主動管理基金的整體表現(18年數據截止12月1日),我們以股票型基金為樣本統計如下數據:


Figure?2:歷年滬深300指數在股票型基金收益分位數

數據來源:富善投資,WIND

Figure?3:歷年中證500指數在股票型基金收益分位數

數據來源 富善投資,WIND


? ? ?上圖反映了自06年以來,每年滬深300和中證500指數在所有股票型基金收益中的分位數。可以看出剔除極端熊市,投資于指數大多數年份可以超越半數以上股票型基金。而在牛市中,類似中證500、中證1000等偏重于成長的指數可獲得更高的收益和排名。在從08年以來接近10年的投資周期去看,超過65%的股票基金難以戰勝中證500指數,接近75%的股票基金難以戰勝中證1000指數。


基于上述分析我們可以認為長期持有指數型基金不失為一種不錯的投資策略,而且實際上我們可以做的更好一些。雖然我們將指數基金定義為被動投資,但在指數的設置、成分股和權重的選擇上,卻是包含人為因素的


考慮這樣一組數據,2008年11月30日至2018年11月30日這十年間,滬深300僅上漲38%(年化3.2%),中證500指數僅上漲137%(年化9%),中證1000指數上漲170%(年化10.4%)。單純持有指數,特別是滬深300指數,長期投資回報率較低。


在A股市場上,目前的指數設計機制不一定是最適合于當前A股的市場環境


1、?自由流通市值加權方式在A股市場難以獲取高收益


A股主要指數(包括滬深300,中證500,中證1000等)均按照自由流通市值加權得到。該指數設計機制使得其成分股挑選以及權重分配嚴重依賴于自由流通市值,因而指數中大部分權重均集中在一些成熟行業,缺少成長性,指數難以獲取成長型企業的增長紅利。比如銀行非銀行業占滬深300指數權重36%以上,剩余的大部分權重也集中在消費、周期等傳統行業。


以滬深300指數成分股為例,每月按自由流通市值大小將其成分股分為5組,從07年以來自由流通市值越小的個股表現越好,因此該指數設置的方式大幅壓縮了指數的上漲幅度。


Figure 4:將滬深300指數按照自由流通市場分為5組累積收

數據來源:富善投資,WIND


2、指數調整機制在A股并未帶來正貢獻


? ? ? ?當前A股核心指數的權重每年調整比例在20%左右,調整主要與成分股市值變動有關,而該調整機制經過證實是帶來負貢獻的。以滬深300指數為例,68%的股票調入后表現落后于指數本身,而中證500、中證1000、創業板等指數中也存在類似情況。從根本上解釋,該調整方式過于依賴動量效應,而A股為反轉市場,炒作盛行,熱點切換頻繁,部分股票受短期事件刺激,股價大幅上漲被調入指數,但隨后又大幅回調對指數造成了拖累。這類情況可參考15年6月調入滬深300的東方財富、樂視網、券商股等,18年6月調入的三六零等。


Figure 5:各指數進行調整時調入調出個股的績效統計

數據來源 富善投資,WIND

注:區間收益按如下定義:若個股調出指數后未再調入則按照個股剔除日期至2018630日計算該區間與指數收益對比;若個股調出指數后再調入,則按調出日至調入日區間計算;若個股調入指數后未調出則按照個股調入日期至2018630日計算該區間;若個股調入指數后再調出,則按調入日至調出日區間計算。


? ? ???基于上述分析,為適應A股市場特征,與其簡單持有指數,不如在指數的基礎上通過數量化多因子的方式進行增強一方面在風險暴露、行業暴露、個股權重暴露等方面對組合進行控制,保持組合與指數的跟蹤偏離度在可控范圍內;另一方面上,通過提升交易頻率,及時更新個股最新信息,捕捉其短期相對收益,實現整體超越指數表現的目的


Figure?6:全球主要國家個人投資者持有市值占比

數據來源:海通證券研究


? ? ? ?從海通證券研究的數據中可以看出,?A 股個人投資者持有市值占比明顯高于其他發達資本市場。2018年中報披露的數據顯示,A股個人投資者持有的自由流通市值占比超過40%,而美國、日本、中國香港、英國、法國等市場的個人投資者持有的市值占比分別僅為4.14%、4.59%、6.82%、2.74%和1.97%。與此對應,A股換手率也顯著高于其他市場。2017年創業板指數、中小企業板指數、上證綜指換手率(以流通市值計算)分別高達 920%、745%、532%,遠高于納斯達克指數(352%)、富時 100 指數(256%)、標普 500 指數(214%)、日經225指數(200%)、法國CAC40 指數(114%)、臺灣加權指數(66%)、恒生指數(56%)。


Figure?7:A股幾個核心指數換手率與發達市場對比。

數據來源:海通證券研究


因此在當前該投資結構以及換手率的情況下,一方面意味著各種非理性定價較多,量化選股模型的超額收益將保持穩定;另一方面說明通過交易去獲取短期收益是十分必要的。


當前隨著MSCI的納入,社保、養老金等參與A股的比例提升,機構投資者的占比將逐步提升,市場的換手率也將逐步下降,市場將更加有效,而超額收益也將更難獲得,這是發展的必然結果。但考慮到美國股市個人投資者持有股票的占比由90%逐步下降到當前的水平,該歷程是經歷數十年多次牛熊轉換后才完成的,因此我們預判A股的這一趨勢不是一蹴而就的,在未來較長的一段時間內超額收益仍將繼續存在。


Figure?8:美國散戶持股比例的下降經歷了數十年進程

數據來源:華泰證券研究

Figure 9:各不同類型因子12年以來表現


數據來源:富善投資


17年6月以來,隨著MSCI的納入以及機構投資者占比的逐步提高,我們開發的不同類型的因子(包括基本面、分析師、價量、日內等)表現基本與17年6月以前一致,并沒有明顯的衰減。雖然18年7月份以來一些窄基指數(如滬深300、創業板指等)的超額收益獲取較為困難,但這應該和相關指數的大額ETF申購(上證50ETF,創50ETF等)有關。我們認為未來ETF在國內的發展不太可能會持續強勢,畢竟像美國ETF市場的蓬勃發展與其指數的高夏普比有關,而A股在未來短時間內可能較難看到長期持續的低波動上漲格局。


? ? ? ?隨著機構投資者占比的提升,過去粗放型的量化模型可能逐步失效,取而代之的是精細操作的系統性工程,從因子的選擇、組合、優化、執行等各個環節均需要精耕細作,缺一不可。


Figure 10:經過不同周期平滑處理后因子組合的表現

數據來源:富善投資


這是我們一個因子組合模型的效果,可以看出在沒有對因子做平滑的情況下,7月份以來的收益基本與前期一致,但是如果對該因子進行較大的平滑處理(即持倉時間更長),平滑到20天甚至30天時,7月份以來基本就已經沒有收益了,該部分收益的衰減顯著快于之前,這也部分說明了很多低換手的策略為什么在7月份以來效果逐步轉弱,同時也說明現在市場中超額收益的競爭已經十分充分,價值發現的效率已經大幅提升。因此在目前的競爭格局下,保持組合的充分換手、同時嚴控交易成本是一個比較合適的方案,這也是私募基金指數增強產品的相對優勢。


站在當前的時節點上,我們可以預判市場已經處于一個相對的估值底部區間。當前A股整體估值水平已經接近05年、08年、13年等數次底部區域, A股所有股票的PE中位數已經由15年最高的100X下跌到當前的20X出頭,而中證500指數的估值由最高的90X下降到現在19X。


Figure?11:A股全部股票PE中位數

數據來源:富善投資


? ? ? 根據中信證券研究部的統計,在2000年以來,在WIND全A指數PE估值低于16.7X時(當前為13.7X),買入指數持有三年均能獲取收益,年化收益為21%。


Figure?12:在不同估值下買入持有三年的收益分布

數據來源:中信證券研究


? ? ? ?鑒于目前A股在估值上的吸引力,無論目前是否為最低點,指數增強型產品貢獻的超額收益都可以令投資者在低位進場時更加從容。以中證500指數增強產品為例,若目前私募基金預期的超額收益為年化15%左右,那么在目前的點位買入該類產品,這樣的收益水平在未來一兩年內大概率足以覆蓋指數可能產生的虧損。當前買入指數增強產品進行抄底,實際上就是拿短期不賺錢的可能性去避免錯失市場已經開始上漲的機會。


對于指數增強型產品,我們更應該關注于其增強的效果,而盡量少去預測市場的漲跌,增強的收益給了更有利的賠率去參與市場,而當前的市場環境使得該賠率更加有利,2019年是指數增強型基金配置的黃金時間。


后三组六不亏方法